伊利股份(600887)：领域弱复苏下收益承压 利润率呈现改进趋势

二季度業績增长速度環比收縮：23H1 企业共計收益、伊利淨利潤分別為659.8/63.1億元，股份同期相比 4.4%/ 2.8%，领域利润率呈扣非淨利潤為58.0 億元，弱复同期相比-1.5%。苏下收益势在其中，承压Q2單一季度收益、现改淨利潤分別實現326.5/26.9 億元，伊利同期相比 1.1%/ 2.9%，股份扣非淨利潤為24.8 億元，领域利润率呈同期相比-4.5%。弱复

    液體乳環比改进，苏下收益势冷飲優勢領先：分業務看，承压23H1 液態乳、现改婴儿奶粉及乳製品、伊利冷飲产品業務分別實現收益424.2/135.2/91.6 億元， 同期相比-1.1%/ 12.0%/ 25.5%，在其中23Q2 分別實現206.8/60.8/53.6 億元，同期相比 0.5%/-8.9%/ 19.2%。液體乳業務上半年度Q2 恢復正增長，環比Q1 呈現一定復蘇態勢，在其中，我們預計企业上半年度常溫白奶同期相比實現中個位數上下增长速度，高档常溫经典增长速度更優，而低溫经典鮮奶同期相比呈現翻增长長，在宏觀經濟疲软影響下，整體大白奶業務延續結構持續優化趨勢。優酪乳制品類我們預計上半年度低溫酸實現同期相比迅速增長，而常溫酸Q2 環比Q1 减幅有一定下挫。婴儿奶粉業務由於出生率下降及行業庫存市场出清等压力影響，上半年度嬰配粉行業面臨較大挑戰，企业期內主動调整戰略，預計整體庫存维持較為健康水準。與此同時，企业中老年奶粉業務穩居行業市场份額第一。奶酪業務上半年度行業面臨下滑压力，企业收入預計同期相比略微下降，但線下零售市场份額仍同期相比提高1.5pct 至17.2%。冷飲業務同期相比高基數下實現高增，繼續维持行業領先優勢。

    費用推广穩含有降，营运能力维持穩健：23H1 綜合利润率同期相比-0.3pct 至33.2%，在其中Q2 利润率同期相比差不多，較Q1 明显改善，根本原因1)23Q1 春節錯配短期内影響产品結構，Q2 逐漸恢復常態，及其2)上半年度原奶以及其它原輔料成本费持續下滑而致。費用层面，23H1 企业销售/管理方法/研發/財務費利用率分別同期相比-0.8/ 0.2/0/ 0.1pct，在其中Q2 分別同期相比-0.5/-0.5/0/ 0.1pct，整體費利用率维持穩含有降，如去除澳優並表影響，預計期內销售費利用率降幅更高。除此之外，企业上半年度計提存貨跌價損失及合同书履約成本费減值損失共4.1 億元，同期相比大幅上升2.9 億元，預計主要是由上半年度噴粉量大幅上升而致。最終企业淨利潤率23H1/23Q2 分別為9.6%/8.2%，同期相比-0.1/ 0.1pct，若去除澳優並表影響後，我們預計企业Q2 內生淨年利率也有一定提高。

    目標價37.55 元，買入評級：最近國內促銷費现行政策頻發，我們預計後續宏觀經濟環境有希望逐渐改进，疊加企业後續一季度低基數经济效益下，后半年整體或將迎來更强发展。長期來看，企业綜合實力持續領先於行業，产品結構及費用监管质量的優化趨勢穩步稳步发展，預計未來赢利彈性有希望持續釋放。

    綜上上述， 我們預計企业2023-2025 年分別有希望實現淨利潤103.7/120.1/136.3 億元，給予目標價37.55 元，相當於2024 年赢利預測20 倍PE，距離當上有43.8%預期漲幅，買入評級。

    关键風險：1）食品卫生安全；2) 行業競爭加劇；3）經濟環境恢復不如預期。